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来源：海通接头之策略

　　膺惩教导：《证券期货投资者恰当性搞定办法》于2017年7月1日起发扬本质，通过本微信订阅号发布的不雅点和信息仅供海通证券的专科投资者参考，齐备的投资不雅点应以海通证券接头所发布的齐备申诉为准。若您并非海通证券客户中的专科投资者，为抑遏投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以确立窥探权限，若给您形成未便，敬请原谅。我司不会因为原谅、收到或阅读本订阅号推送内容而视关联东说念主员为客户；市集有风险，投资需严慎。

　　吴信坤

　　海通策略首席分析师

　　S0850521070001

　　投资要点

　　中枢论断：①瞻望25年，港股流动性宽松有望延续，宏不雅层面好意思联储降息趋势不改，微不雅层面除港股通带来增量、外资也望阶段性回流。②港股基本面复苏的大标的较为详情，复苏进程关节看增量战术落地速率，同期特朗普对华战术也可能对基本面产生扰动。③港股心扉面或受特朗普出台战术节律的影响，香港轨制转变则有助于在遥远维度提振投资者信心。

　　24年港股震撼上行但仍处低位。回首24年，港股合座震撼上行，具体来看不错分为三个阶段：①1/2-1/31时期延续着逾期筑底，②2/1-9/11时期低位反弹后回调，③9/12-12/31时期急涨后高位震撼。港股于10/8起高位震撼，指数出现回调，聚首估值、交往、风偏等狡计看，咱们觉得，港股当今仍处在高性价比区间。从估值看，对比国外港股估值偏低。从心扉看，现时港股成交缩量、卖空比例偏高。从风偏看，港股风险溢价较高、预期波动率下降。

　　变量一：好意思国降息措施会否延缓？模仿历史，1982年后好意思联储历次留心式降息平均握续8个月、降174BP，标明改日降息仍有一定时候和空间。现时好意思国经济狡计间存在矛盾，鲍威尔在12月FOMC会议上放鹰，25年降息措施或延缓。磋商到特朗普战术的通胀属性，改日降息或受制于通胀与服务数据的博弈，降息节律或有较多变数，当今市集预期25年降息1-2次。

　　变量二：港股资金面有何新变化？港股通好像率延续流入，外资握续性回流存在省略情趣。瞻望25年，港股通好像率不绝流入，AH风险溢价已处于历史高位，港股估值也更具性价比。外资方面，跟着国内战术发力，25年基本面复苏趋势较明确，外资赚钱需求下有望阶段性回流。此外，从寰球资副角度看，外资配置港股红利+科技板块的性价比边缘升迁。

　　变量三：国内经济复苏进程怎样？9/24以来国内战术基调一经较着转向，凭证12月政事局会议和中央经济使命会议精神，25年宏不雅战术将“愈加积极有为”，货币+财政战术基调为历次最积极，还明确“稳住楼市股市”，后续战术发力空间一经掀开。现时战术成果已反应在部分宏不雅基本面数据上，若改日增量战术能较快落地收效至基本面，则有望对25年港股走势形成守旧。

　　变量四：特朗普战术将怎样鼓动？25年特朗普上台后的战术标的或较详情，但战术节律存在变数。现时特朗普一经基本完成组阁，内阁成员中不乏对华鹰派代表东说念主物，其对华战术的大标的或已较为明确。关联词，其战术出台节律仍存变数，需密切追踪特朗普上台后战术本体的鼓动情况。若特朗普生意界限战术快速实现，或对25年港股基本面及心扉面产生扰动。

　　变量五：港股轨制转变奈何鼓动？香港金融市集转变若握续鼓动，投资环境有望优化。24年中国香港加速轨制转变，瞻望25年这一趋势有望延续，从而增强投资者信心，对港股走势形成遥远正向支握。具体来看，参考24年转变重心，改日转变或聚焦三大标的：一是深化内地与香港互联互通，二是强化香港国际金融中心建设，三是升迁市集遵循与改善交往环境。

　　风险教导：好意思联储降息落地快于预期，好意思国战术弗成预测，稳增长战术落地程度不足预期，国内经济缔造不足预期。

　　正文

　　10月8日以来，港股步入震撼调整阶段，摈弃12月31日恒生指数已累计回调13%。瞻望25年，港股走势仍濒临诸多变数，海表里变局之下，港股将何去何从？下文将长远探讨可能影响25年港股走势的五大关节变量，以期为投资者提供有利参考。

　　1.24年港股震撼上行但仍处低位

　　2024年港股市集呈现震撼上行趋势。回首2024年，港股主要指数阐扬强盛，恒生指数年内累计涨幅超17%，在寰球主要市荟萃涨幅靠前。关联词，在海表里多重身分的概述影响下，港股高潮并非一帆风顺。具体而言：

　　阶段①：延续着逾期筑底。由于23年底几个膺惩会议中关于24年经济使命定调偏紧，市集基本面预期偏弱，访佛外资流出、量化撤资导致股市资金面趋紧，岁首港股延续23年末的着落趋势，1/2-1/31时期恒生指数累计/最大跌幅-9.2%/-13.7%。

　　阶段②：低位反弹后回调。收成于国内货币、地产等战术发力，访佛中央汇金增握ETF向市集注入流动性，港股自2月起筑底反弹；随后由于战术发力趋弱，以及基本面缔造节律偏缓，5月底后港股回调，2/1-9/11时期恒生指数累计/最大涨幅10.5%/28.5%。

　　阶段③：急涨后高位震撼。9月中旬起，好意思联储降息导致港股早于A股率先上行，而后924国内战术底、港股强盛中报驱动指数加速高潮。但10/8起港股插足高位震撼，出现调整或因急涨后的赚钱回吐，同期特朗普胜选概率升迁对港股流动性、风险偏好产生扰动，9/12-12/31时期恒生指数累计/最大涨幅17.2%/35.7%。

　　聚首估值、心扉和风偏看，现时港股仍然处于历史较低位置。港股于10/8起插足高位震撼阶段，指数出现一定回调，聚首估值、交往、风险偏好等不同狡计看，咱们觉得，港股当今仍处在高性价比区间。

　　从估值看，寰球对比视角下港股估值合座偏低。领先，港股估值处在历史较低位置。现时（摈弃24/12/31，下同）恒生指数PE（TTM，下同）已降至14年以来均值以下水平（3年滚动），为9.2倍、处14年以来26%分位。其次，国际对比视角下港股估值也偏低，现时恒生指数近十年PE分位数为21%、恒生科技为9%，低于标普500的94%、纳斯达克的92%，亦低于英国富时100的72%、印度Nifty50的68%、日经225的36%、法国CAC40的35%，港股估值分位数显耀偏低，尤其是恒科指数。

　　从心扉看，现时港股成交缩量、卖空比例偏高。一方面，港股成交额处于历史偏低位置且相较A股较着缩量。国庆节后港股成交萎缩，恒指成交额从10/8的6204亿元回落至12/31的745亿元，值得精明的是，相较于A股，本轮港股的成交缩量幅度愈加显耀。另一方面，港股卖空占比相较历史处于偏高位置。摈弃24/12/31，港股卖空成交额占市集总成交额的比例升至14.7%，高于14年以来的平均水平14.5%。

　　从风偏看，港股风险溢价较高、预期波动率下降。钞票比价角度看，股市心扉处于历史偏低水平。现时港股风险溢价率（1/恒生指数PE-10Y中国/好意思国国债收益率均值）为7.77%、处14年以来从高到低35%分位，高于14年以来均值水平。预期波动率角度看，摈弃24/12/31，恒指波动率指数（臆度港股市集30个交过去的预期波幅）降至22.4，已降至14年以来均值隔邻，可见投资者预期有所改善。

　　当今，港股已回调至高性价比区间，但改日能否实现上行，仍取决于诸多省略情身分的影响。比拟A股，港股不仅对国外环境变化更为敏锐，同期受中国内地、中国香港政事经济层面变化的影响。瞻望25年，咱们觉得，从DDM模子启程，海表里有五大关节变量或将决定港股的合座走势，第2-6部分将详实张开分析。

　　2．变量一：好意思国降息措施会否延缓？

　　变量一：好意思联储降息节律变数多，当今市集预期25年降息1-2次。由于港币与好意思元挂钩，利率战术的联动性使好意思联储降息能够径直影响港股宏不雅流动性，此外好意思联储降息同样提振寰球风险偏好，从而对港股微不雅流动性产生影响。咱们在前期专题《本轮好意思联储降息特色及对A股的影响-20240916》中指出，好意思联储本轮降息或更偏向留心式，降息节律可能偏缓。好意思东时候12月18日，好意思联储FOMC会议晓示再次降息25BP，将基准利率调整至4.25%-4.5%区间，这是9月以来的第3次降息，累计降幅达100BP。模仿历史，1982年后好意思联储曾进行过5次留心式降息，每次降息平均握续8个月、降息6次、累计降174BP，这标明改日降息仍有一定时候和空间。

　　现时好意思国经济狡计间存在矛盾，使好意思联储降息节律更具变数。判断好意思联储货币战术的走向，最终需归来经济狡计的阐扬，当今好意思国通胀与服务数据间存在矛盾。从通胀看，11月好意思国CPI同比为2.7%，链接两月回升，中枢CPI同比为3.3%，链接四个月未下降，走漏通胀粘性强；从服务看，11月好意思国休闲率为4.2%，较10月回升，新增非农服务数据波动大，其中8、10月仅新增7.8、3.6万东说念主，服务出息仍存隐患。在通胀有韧性、服务不浩瀚的布景下，鲍威尔在12月FOMC会议上泄露，好意思联储今后磋商调整战术利率时应该会“愈加严慎”，咱们觉得这示意降息措施或延缓。磋商到特朗普战术的通胀属性，改日降息或受制于通胀与服务数据的博弈，降息节律或有较多变数。摈弃24/12/31，彭博联邦基金期货隐含利率走漏，市集预计25年好意思联储降息1-2次。总体来看，25年国外流动性环境偏松，参考过往，留心式降息后的宽松环境不时推动恒生指数走强。

　　3．变量二：港股资金面有何新变化？

　　变量二：港股通好像率延续流入，外资握续性回流存在省略情趣。港股微不雅流动性径直反应插足港股市集资金的充裕程度，历史上微不雅流动性增强同样对应港股上行。复盘24年港股微不雅资金面格式，港股通孝敬了最大增量，活泼型外资阶段性流入，踏实型外资和腹地资金则较着流出。瞻望25年，港股通资金能否延续流入，以及外资能否回流，将径直影响港股微不雅资金面。

　　港股比较上风好像率吸领港股通不绝流入。24年以来港股通握续流入，24年（摈弃24/12/23，下同）已累计流入7623亿港元，逾越23年同期两倍水平。往25年看，港股比较上风望吸领港股通延续流入。领先，AH风险溢价已处于历史高位，摈弃24/12/31，恒生AH溢价指数为143.0，接近14年以来均值+1倍圭臬差水平，港股价钱具备蛊卦力。其次，港股估值也更具性价比，自10/8港股回调以来，其估值回调幅度显耀大于A股，港股PE/A股PE从0.60降至12/31的0.50；同期，当今港股相对A股的估值水平处在历史低位，25年港股相对估值具备抬升后劲。

　　外资握续性回流还存在省略情趣。24年外资合座净流出港股，主要因为踏实型外资握续流出，24年累计流出5544亿港元；而交往型外资在市集两波反弹时阶段性流入，24年累计流出102亿港元。瞻望25年，跟着国内战术发力，基本面复苏的大趋势较为明确，外资有望阶段性回流、捕捉交往性契机，握续性回流仍有待不雅察。此外，从寰球资副角度看，外资配置港股红利+科技板块的性价比边缘升迁。其一，现时港股股息率在寰球名次前哨，降息布景下港股高分成蛊卦力增强；其二，港股科技当今属于估值凹地，时刻发展与监管趋弱布景下盈利预期迟缓改善，外资或回流增配港股科技板块。

　　4．变量三：国内经济复苏进程怎样？

　　变量三：国内战术发力空间已掀开，关节看基本面的复苏进程。磋商到港股中大齐中资企业盈利直秉承国内经济复苏影响，同期经济复苏也有助于提振市集信心，因此港股阐扬与国内基本面复苏进程息息关联。9/24以来国内战术基调一经较着转向，瞻望25年，国内战术落地后经济复苏的进程将成为影响港股走势的关节。

　　年底膺惩会议精神标明战术仍在握续发力。凭证12月政事局会议和中央经济使命会议精神，25年宏不雅战术将“愈加积极有为”，战术发力空间一经掀开。具体来看，战术基调有三大升沉：一是货币战术转向“戒指宽松”，上一次出现该表述如故08年-09年；二是财政战术强调“愈加积极”，包括提高财政赤字率、增多刊行超遥远特异国债以及增多场地政府专项债券发应用用，12/23-12/24寰宇财政使命会议明确将“支握扩大国内需求”定为25年财政使命的广泛任务；三是明确提议“稳住楼市股市”，关于踏实股市的表述在历次会议中较为罕有。咱们觉得，25年财政或有较大发力空间。频年来我国认识赤字率一般定在3%凹凸，20年疫情时期定为3.6%，23年原定3%、但在增发万亿国债后升至3.8%，预计25年赤字率认识或升至3.5-4.0%控制。

　　若增量战术能加速宏微不雅基本面缔造，25年港股或有更优守旧。9/24以来国内战术底一经出现，现时战术成果已反应在部分宏不雅基本面数据上，举例12月制造业PMI为50.1%，链接三个月处在推广区间；11月工业增多值当月同比5.4%，较10月的5.3%小幅回升；11月出口当月同比6.7%，保管高增；11月商品房销售额当月同比增速1.4%，自23年4月以来初度转正。此外，港股微不雅基本面也有转好迹象，彭博数据走漏，市集对恒生科技25年EPS的一致预期从11/18的290港币回升至12/31的294港币。若改日增量战术能较快落地收效至基本面，则有望对25年港股走势形成守旧。

　　5．变量四：特朗普战术将怎样鼓动？

　　变量四：特朗普上台后的战术标的较为详情，但战术节律存在变数。频年来中好意思关联已成为影响港股走势的关节变量之一，特朗普的鹰派对华战术可能对港股基本面、心扉面产生扰动，进而影响港股阐扬。现时特朗普一经基本完成组阁，内阁成员中不乏对华鹰派代表东说念主物，如拟任国务卿马可·卢比奥和拟任国度安全照顾人迈克·沃尔兹，因此其对华战术标的或已较为详情。关联词，其战术出台节律仍存变数，25年中好意思关联可能在贪图达成与谈判闹翻之间反复，不摈弃中好意思关联有阶段性削弱的可能。改日需密切追踪特朗普上台后战术本体的鼓动情况，尤其是其对华生意和科技界限的具体举措。

　　若特朗普生意界限战术快速实现，或对25年港股基本面及心扉面产生扰动。瞻望改日，若特朗普25年发扬上台后加速对华生意摩擦与科技制裁，则可能从基本面及心扉面影响港股走势。从基本面看，特朗普认识对外加征关税，这一战术若加码，或阶段性冲击我国出口。记忆其首任期，好意思国曾对中国四次发布加征关税清单，受好意思国加征关税影响的中国出口商品比例逾越60%，同期我国出口数据较着降温，中国内地/中国香港出口当月同比从18岁首的10.7%/18.1%下滑至19年末的8.1%/3.3%。从心扉面看，特朗普对华科技制裁可能压制港股风险偏好。其上一任期握续打压我国龙头科技企业，港股风险偏好受到压制，恒生指数风险溢价率从18/01的3.6%升至20/03的10.3%。此外，结构性投资契机值得原谅，生意争端可能催生国产替代行情，19-20年间港股半导体/硬件开荒/软件服务指数曾离别跑赢恒生指数180/96/80个百分点。

　　6．变量五：港股轨制转变奈何开展？

　　变量五：香港金融市集转变若握续鼓动，投资环境有望优化。面对寰球本钱市集的多元化、数字化及绿色转型趋势，24年中国香港加速金融市集转变，瞻望25年这一趋势有望延续，从而增强投资者信心，对港股走势形成遥远正向支握。具体来看，参考24年转变重心，改日香港轨制转变或聚焦以下三大标的：

　　一是深化内地与香港互联互通。24年已推出放宽沪深港通下股票ETF合履历家具范围、放宽互认基金销售比例等措施。自22年7月ETF纳入互联互通标的以来，交往限度握续增长，24年11月北向/南向互联互通ETF买卖总和已离别达847/856亿元。此外，REITs纳入沪深港通、支握东说念主民币股票交往柜台纳入港股通等措施有望迟缓推出。

　　二是强化香港国际金融中心建设。24年10月特首李家超在2024施政申诉中提议优化上市审批经由、开拓国外新资金、争取企业上市、优化上市审批等措施，12月香港金融发展局建议政府制定长入原则接轨国际圭臬。改日香港有望与内地不绝协作，出台举措肃肃香港国际金融中心性位，休止下滑趋势，20年以来香港新股募资额较着下降。

　　三是升迁市集遵循与改善交往环境。24年香港晓示启动创业板转变、优化港股通讯息线路安排、批准恶劣天气交往、修改特殊交往规章、下调证券最低上落价位等举措，有用增强了市集透明度和升迁了起首遵循。此外，金管局还发布了接纳亏蚀才能章程本质申诉，强化了金融机构风险搞定，有助于改善交往环境。瞻望25年，跟着转变的握续鼓动，香港投资环境有望进一步优化，在遥远维度提振投资者信心。

　　合座来看，25年国内基本面转好的大标的较详情，好意思联储降息措施可能延缓、但宽松仍是趋势，微不雅资金面上外资或阶段性回流，特朗普战术出台节律存在变数，香港轨制环境有望不绝改善，积极身分偏多。再聚首现时港股估值、心扉仍处于历史偏低位置，咱们觉得，25年港股有望上行。

　　风险教导：好意思联储降息落地快于预期，好意思国战术弗成预测，稳增长战术落地程度不足预期，国内经济缔造不足预期。

　　本文选自海通证券接头所接头申诉：海通策略 | 影响港股25年走势的五大变量——25年策略瞻望系列6

　　对外发布时候：2025年1月2日

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